中航信托吴照银:流动性分层下的债市逻辑

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中航信托吴照银:流动性分层下的债市逻辑

时间:2019-11-16 08:11:24 来源:网络整理 作者:匿名 热度:4173℃

牛市背景下,债券市场并不平静。一方面,政府债券的收益率在低水平上不断创新,但另一方面,私营企业募集的私人债务却被忽视了。一方面,银行间货币市场流动性充裕,回购利率一度低于1%,接近零利率。另一方面,中小银行很难发行存单。一方面,美国10年期国债收益率继续下降,长期和短期收益率上下颠倒,但美国股市保持稳定,美元指数创出新高。

AVIC信托宏观战略主管吴赵胤表示,基于这些现象得出的结论是多种多样的,甚至完全相反,但符合逻辑。例如,资产短缺与资金短缺并存,通货膨胀与合伙人收缩并存,经济高峰与经济低谷并存,股票债务与股票债务跷跷板并存。然而,最终的经济运行趋势和股票、债券、外汇的运行结果只有一种。因此,有必要找出这些矛盾现象背后的关键变量,澄清核心逻辑,以便找出潜在的规律,得出更完整的结论。

一、经济结构、流动性分层和资本市场分割

同一类型的不同类型资产之间的价格表现并不同步,甚至趋势也是相反的。从表面上看,这是一种金融现象,但从本质上讲,这仍然是由于经济基本面的原因。在过去几年里,整体经济放缓,但不同行业和不同地区的经济增长率变化并不同步。从区域来看,南部地区的经济增长速度快于北部地区,中西部地区有足够的后劲,而东北部地区的增长速度较慢。发展缓慢地区的债务状况更为严重,而经济表现不佳的地区更不利于金融市场融资,信用评级下调,融资成本上升,融资困难增加。融资困难的增加将阻碍经济的进一步发展。这种恶性循环将导致该地区债务问题越来越突出,整个金融市场信贷事件频繁爆发。

同样,不同行业趋势的差异也导致经济结构的差异,进而导致信贷分层。当前,宏观经济正处于转型期。一些落后行业正在削减产能和库存。增长型产业仍处于发展的初级阶段。然而,为了稳定经济,房地产业仍然发挥着重要作用。在这种模式下,资本仍倾向于流向房地产行业,导致信贷分层。此外,一些有两个优势和一个盈余的行业效益差,不受产业政策的鼓励。然而,成长中行业的股本回报率不高,风险也相对较高。因此,很难在这些行业投资规避风险的债券基金。过去几年房地产业的总体趋势是上升的,土地价格一直在不断上涨。房地产项目的可预测性相对较强,因此可以受到资金的青睐。如果没有政策干预,现阶段产业发展的性质会导致信贷分层。

金融供给方面改革后,金融业的风险偏好下降,导致金融机构追逐安全资产,或者在权衡收益率和风险时规避风险。新资本管理条例颁布后,金融业整体资本管理规模萎缩,债券市场杠杆下降。因此,一些债券将不可避免地被放弃。标准债券和非标准债券都会受到很大影响。

事实上,受经济结构变化和金融政策调整的影响,不仅债券市场出现了分层,股票市场也出现了分层。业绩稳定的蓝筹股和消费型白马股继续受到机构基金的追捧,而利润风险较高、行业地位不太突出的股票由于缺乏资金而继续下跌。在一个依赖于基金股票的资本市场中,聪明的基金只能找到高质量的资产,而有限的流动性只能分层分配给基本面良好的股票。

因此,在经济周期波动不明显的背景下,经济结构高度分化,很难对大类资产的配置做出简单的结论。一方面,美林证券的时钟旋转得非常快,另一方面,它有些混乱。美林(Merrill Lynch)时钟的“时针”、“分针”和“秒针”并不完全同步,甚至相互颠倒。当有人问及投资时钟的“时间”时,他们不仅应该清楚地知道顺时针方向,还应该知道分针和秒针的方向。

吴赵胤表示,今年以来金融领域的一些事件直接引发了银行间市场的流动性分层和信贷分层,其中对承包商银行的收购是一个重要的触发因素。承包商银行事件后,银行间存单打破了现行汇率,影响了银行资产优于企业资产的信念,直接导致银行间市场对银行间存单,尤其是中小银行间存单的风险偏好迅速下降。此后,金融机构迅速调整了风险控制标准,将一些可能面临风险的中小银行转移到交易对手范围之外,并禁止对有问题银行的资产进行投资。在银行停止交易后,银行间存款证的发行大幅缩水。事实上,银行间存款证的二级市场交易量亦大幅萎缩。

“流动性分层不仅对债券投资产生巨大影响,也对实体经济造成巨大伤害。由于流动性分层的干扰,金融机构的风险偏好降低,从而更加回避低等级资产。这显然将对固定资产投资施加更大的限制,使资金被冻结在金融机构的账户中,难以进入实体经济。因此,流动性分层将导致货币政策失败,并将对经济增长产生负面影响。”他说。

二.当前债券市场运作的基础

流动性分层的大背景对债券市场有很大影响,除此之外,经济基本面仍然是当前债券市场运行的重要变量。宏观经济决定了债券市场变化的主要方向,而流动性分层决定了债券市场变化的结构方向,这共同构成了分析当前债券市场的逻辑基础。影响债券走势的经济基本面主要包括经济趋势和通胀、流动性和货币政策的变化、全球债券收益率的变化和其他因素,其中国内经济趋势和政策变化至关重要。

(一)经济疲软决定债券收益率容易下跌,难以上升

决定国内需求的消费和投资增长率相对较低。受汽车等行业增长率下降的影响,社会消费品零售总额增长率继续同比下降。目前,没有触底向上的迹象。目前,消费增长率已降至十多年来的最低水平,消费升级规模不明显,难以替代传统消费行业,消费对总需求的拉动仍处于减弱状态。

同样,固定资产投资的增长率也在不断下降。受今年以来资本管理新规和流动性分层加剧的影响,地方政府投资项目和民间投资项目融资能力下降,基础设施投资和制造业投资增速依然低迷,长期保持3%的水平。近两年房地产投资增速一直很高,2018年达到9.5%,今年前7个月房地产投资累计增速仍高达10.6%。然而,随着温室气体货币化改革的逐步退出和“不投机炒房”监管精神的严格执行,房地产投资的增长率将会迅速下降。事实上,今年7月,房地产投资的增长率已降至8.5%,到年底应该会降至5%以下。基础设施投资和制造业投资增速难以大幅提高,而房地产投资增速大幅下降,固定资产投资总体增速将保持在较低水平。

(2) ppi正进入一个更长的负范围

通货膨胀是影响债券收益率的一个重要因素。cpi和ppi直接影响债券价格波动。受猪肉价格影响,cpi最近相对较高,但本轮猪肉价格上涨更多是由于非洲猪瘟导致猪群急剧下降,而不是由于经济周期上升。事实上,自2018年初以来,不包括食品和能源在内的核心消费物价指数一直在下降。八月份,核心消费物价指数进一步下跌至1.5%,随整体消费物价指数趋势进一步扩大。显然,货币政策应该在关注整体cpi的同时,更加关注反映经济周期因素的核心cpi。

更重要的是,从7月份开始,生产者价格指数开始出现负增长,8月份生产者价格指数同比增长率进一步降至-0.8%。根据历史经验和对经济周期的理解,生产者价格指数在未来很长一段时间内将逐年处于负值范围。这也是自2000年以来第四轮ppi负增长。每次负增长都会持续很长时间。从2012年3月到2016年9月,生产者价格指数最近一次负增长持续了54个月。如果ppi负增长仅仅被视为经济进入通缩周期的一个重要标志,那么经济的下行趋势非常惊人,因此货币政策将进入宽松阶段,市场整体利率水平将继续下降。

(3)利率的合并也有利于债券收益率的下降趋势。

自今年1月央行年度工作会议以来,利率市场化改革已提上日程。此后,以贷款基准利率(lpr)取代基准利率作为信贷市场新的利率锚的改革理念逐渐确立。最近,央行进一步明确了利率合并的形成机制,即基本贷款利率是通过在公开市场操作利率(mlf)上增加点数而形成的,这开启了从货币市场基准利率到信贷市场基准利率的传导。

中国基准贷款利率近4年没有调整,lpr近4年保持不变。合并后,lpr主要基于mlf利率定价。由于目前的mlf利率为3.3%,远低于4.3%的lpr水平,在央行利率合并操作后,整体贷款利率将趋于下降,央行未来可以通过增加更多点数来引导市场利率下行。然而,随着整体贷款利率逐渐形成下降趋势,市场中的广谱利率也将下降,因此债券收益率将继续下降,反映出央行利率合并的积极意义。

就货币政策而言,央行的总体货币政策逐渐趋于适度宽松。中国人民银行决定于2019年9月16日将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点。同时,仅在省级行政区域内经营的城市商业银行存款准备金率将进一步下调1个百分点。也就是说,总体削减和目标削减将同时实施。根据目前的存款规模,整体减持将释放约8000亿元,目标减持将释放约1000亿元。两者将共同向市场释放9000亿元的流动性。这种减少不仅增加了货币供应量,而且每年还减少了大约150亿元的银行资金成本。通过银行转账,贷款的实际利率可以降低。从这个角度来看,降息实际上降低了市场基金的利率水平。

(4)全球流动性再次变得宽松

世界主要经济体的经济衰退非常明显。美国、欧盟、日本和大多数新兴经济体的增长缓慢。imf不断降低其全球经济增长预期。美国到处挥舞贸易保护棒不仅是其内部经济疲软的结果,也是全球经济进一步衰退的原因。尽管各国宽松的货币政策提振了股市估值,导致欧美主要股市股指走高,但企业利润下降也是不争的事实。从制造业采购经理人指数(pmi)等领先指标来看,美国、欧洲和世界的经济繁荣正在迅速下滑。美国和欧盟的采购经理人指数都低于繁荣-萧条线,这表明主要经济体的经济增长率将进一步下降。

随着经济下行压力的增加和全球货币宽松政策的出台,自今年以来,马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚、印度等国央行纷纷降息以保持货币宽松。经过三年的加息周期,美国迅速举起了降息的大旗。美联储在7月31日将联邦基准利率下调25个基点后,将在9月再次降息,年底可能会再次降息。很明显,美国的降息速度比过去快得多,美联储刚刚启动的规模缩减计划很快就停止了。欧洲和日本的利率很难回到正值,很快就进入负值。在这一全球货币宽松政策的背景下,世界主要经济体的长期债券收益率一直在低水平上不断创新,许多国家甚至创下历史新低。

三.流动性分层下的债券趋势

吴赵胤表示,随着经济下滑和通胀下降,全球利率水平不断下调,中国央行打算引导利率水平下调,因此中国债券利率水平仍处于下行通道。以10年期国债收益率为例。上一轮的最低点在2016年10月达到2.63%。与当前经济形势相比,国债收益率仍有可能达到当时的低点甚至更低。同样,国债等相应高等级债券的收益率将有进一步下行的空间。

然而,由于经济的结构特征和流动性分层的影响,不同证券的趋势并不同步。尽管整体流动性宽松,但债券违约数量仍然很大,甚至呈现上升趋势,债券违约规模也在上升。图8是直接从近年来的信息中导出的信用债务违约数据。据了解,截至9月初,今年信贷违约数量已达118起,违约金额为865亿元。如果这些数据按年计算,今年债券违约的数量将超过2018年,这比过去几年要高得多。

对此,吴赵胤建议,在投资债券时,债券的信用风险越来越受到重视。在高等级债券收益率下降的同时,债券违约数量却在上升,低等级债券收益率难以下降。因此,债券的信用利差呈现扩大趋势,这也是流动性分层背景下债券投资难度加大的原因。展望未来一段时间,这种债券分层模式可能会持续下去,因此为了在债券投资中获得良好的回报,长期效应将优于信用下降效应。从这里还可以看出,流动性宽松只对优质资产感兴趣,或者市场上的优质资产将继续面临“资产短缺”,而非优质资产将继续受到流动性分层的挤压。(杨·卓青)

资料来源:Times.com证券公司。

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